武钢股份(600005)仍是盈利最为确定的钢厂
公司近期经营压力较大
四季度限产后，预计公司钢材年产量为1250~1280万吨。随着焦煤、铁矿石现货价格下调，四季度吨钢成本降低约500元/吨。目前公司产成品库存约80万吨稍有偏高，原材料库存约1个半月的用量，有所偏高，与行业相比压力相对较小。预计四季度普碳钢亏损接近3亿元，而硅钢可盈利约10亿元，部分计提减值准备使四季度保持小幅盈利。
取向硅钢价格有所下调
进口取向硅钢价格陆续下调3000~4000元/吨，据悉，公司11、12月份给予主要客户2000~3000元/吨的价格优惠，以保持和巩固现有市场地位。2009年1月份取向硅钢多数品种继续下调约2000元/吨。国内取向硅钢供应依然偏紧，预期未来取向硅钢单边大幅下跌的可能性不大。
公司仍是盈利最为确定的钢厂
悲观情况下，明年普碳钢维持盈亏平衡，取向硅钢平均出厂价下调20%，公司硅钢净利润仍然可以超过45亿元，对应EPS在0.57元以上。而其它钢厂在悲观情况下不排除出现1998年那样年度亏损的可能性。
投资建议
由于取向硅钢价格有下调压力，公司盈利可能会向悲观假设靠拢，08~2010年EPS为0.97元、0.78元、0.98元。给予目标价7.80元，维持"买入"评级。考虑到短期涨幅较大，股价可能有一定的震荡。
风险提示
冷轧板盈利能力可能难以改善；公司如果限产将影响公司盈利能力；进口取向硅钢继续降价的风险。
公司近期经营压力较大
普碳钢有一定幅度限产
公司年度钢材产量计划为1322万吨，前三季度已完成983万吨，随着钢铁需求快速萎缩，公司也开始限产，但硅钢产量计划依然不变。预计公司钢材年产量为1250~1280万吨。
成本压力逐步缓解
从9月份开始，公司成本压力逐步缓解。四季度焦煤采购价格大多为1200~1250元/吨，较高点下降30%以上。公司目前长协矿比例约为55%，其余45%来自集团供矿和现货市场采购，与长协矿比例更高的企业相比，可享受低价现货矿的实惠。根据测算，四季度吨钢成本可降低500元/吨左右。
库存压力相对较小
截止到三季度末，公司存货为139.79亿元，存货/收入值为0.24，低于宝钢的0.33，略高于鞍钢的0.22，处于行业较低水平。目前公司产成品库存约80万吨，较以往正常情况60万吨稍高；在产品库存基本合理；焦炭、铁矿石库存相当于1个半月用量，库存水平偏高。但是公司在其它钢厂原材料、产品库存高企的情况下，库存压力相对较小。
四季度保持小幅盈利
公司先后三次下调四季度钢材出厂价，其中12月份多数产品降价超过1000元/吨。根据我们的测算，10月份公司普碳钢依然盈利，11月份普碳钢开始亏损，12月份普碳钢大幅亏损，四季度普碳钢亏损接近3亿元，而硅钢可盈利约10亿元。若公司不计提资产减值准备，则四季度EPS约为0.09元，若计提7亿元以上，公司四季度有亏损的可能。我们认为公司短期大规模计提的可能性不大，部分计提可能使四季度保持小幅盈利状态。
取向硅钢价格有所下调
进口取向硅钢价格下调是主要动因
由于全球经济低迷，除中国以外的取向硅钢国际需求受到抑制，国外厂家不得不加大进*中国市场的力度，从11月份开始，进口取向硅钢价格陆续下调3000~4000元/吨，导致国内取向硅钢价格下跌3000元/吨以上。
武钢股份公司10月份取向硅钢继续上调2000元/吨，11、12月份未公开调整取向硅钢出厂价，但根据我们的了解，公司11、12月份给予主要客户2000~3000元/吨的价格优惠，以保持和巩固现有市场地位。据悉，2009年1月份取向硅钢多数品种下调约2000元/吨，出厂价较10月份的峰值已下降4000~5000元/吨。
在价格下调的压力之下，武钢股份可从三方面采取措施维护自己的硅钢霸主地位：其一，根据实际需求情况有序地释放产能，维持良好的供求格局；其二，积极推进CSP取向硅钢工艺，最大限度降低生产成本；其三，不断优化取向硅钢产品结构，着力发展HiB钢。
国内取向硅钢供应依然偏紧
近年来我国电投资快速增长，取向硅钢消费量增速大多在20%以上，2007年消费量约为54万吨。根据"电十一五规划"、地震灾后重建方案、雪灾后电升级方案、4万亿投资方案，我国2008~2010的电投资额将达到25%的复合增长率，变压器行业将继续快速发展。我们估计未来三年内我国无取向硅钢消费量将保持20%左右的增幅。2010年后我们预计取向硅钢消费量增速会逐步放缓。
2008年5月，宝钢第一卷取向硅钢下线，9月份开始批量生产，预计全年产量为1.5~1.8万吨，预计2010年可以全面达产，宝钢取向硅钢产量、成材率、质量、产品档次、研发实力等方面与武钢仍有较大差距。鞍钢取向硅钢将于2009年上半年投产，预计当年产量不超过2万吨，估计2011年全面达产。华菱钢铁取向硅钢预计2010年才能投产，达产可能要到2012年。
武钢三硅钢原计划2008年底投产，但实际投产时间将推迟到2009年初，公司因工艺技术较为成熟，达产时间可相对缩短，预计明年取向硅钢产量可增加约7万吨。
由此可见，未来5年国内取向硅钢的供应都会相对偏紧。
预期价格下调幅度不会太大
我们认为2009年取向硅钢平均价格可能下调15%~20%，取向硅钢像普碳钢那样大幅下调50%以上的可能性不大。
1、国外产能释放压力小，未来三年全球新增产能主要来自于中国，其它国家和地区产能释放压力很小。
2、发展中国家取向硅钢需求旺盛，以中国、印度、巴西等为代表的发展中国家在工业化进程中将加大电等基础设施建设投资力度，取向硅钢需求较为旺盛。
3、国外先进钢铁企业常规的做法是以做精做强钢铁产品为主，它们一般会限制产量维持较高毛利率，而不崇尚价格战，所以取向硅钢价格不太可能持续单边下跌。
4、如果进口取向硅钢价格下降太过明显，不排除国家出台提高进口关税等贸易保护措施的可能性。
公司仍是盈利最为确定的钢厂
在钢铁行业不景气的状况下，钢厂普碳钢盈利能力得不到保障，而取向硅钢具有良好的抗周期性，因此公司依然是困难时期盈利能力最为确定的钢铁公司。
在悲观情况下，我们假定2009年公司普碳钢维持盈亏平衡，取向硅钢平均出厂价下调20%，公司硅钢净利润仍然可以超过45亿元，对应EPS在0.57元以上。而其它钢厂在最悲观情况下，不排除出现1998年那样年度亏损的可能性，可见武钢取向硅钢使公司具有其它公司无法比拟的优势。如果普碳钢和取向硅钢市场表现好于预期，那么公司业绩将进一步提高。
